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利率產(chǎn)品周報(bào):聽說"9號(hào)文"要出臺(tái)了?

網(wǎng)傳“9號(hào)文”長(zhǎng)遠(yuǎn)看利好利率債。一、“9號(hào)文”將降低經(jīng)濟(jì)整體杠桿,壓低增長(zhǎng)中樞。(1)從資金的供給端銀行來看,“9號(hào)文”將倒逼銀行減少資金供給。(2)從資金的需求端來看,地方債審計(jì)結(jié)果公布后,通過制定政府資產(chǎn)負(fù)債表,將從需求端控制住投資沖動(dòng)。因此,從經(jīng)濟(jì)控制杠桿的角度考慮,我們對(duì)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的預(yù)計(jì),是漸進(jìn)向下的。二、除了通過壓低增長(zhǎng)中樞從而壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以外,“9號(hào)文”將降低銀行的資本充足率,倒逼銀行增加利率債配置以減少資本消耗,因此從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,“9號(hào)文”對(duì)利率債有一定利好作用。三、短期內(nèi)需求端管理無(wú)法跟上作用有限。雖然國(guó)債可比收益率已較高,但由于其他資產(chǎn)無(wú)實(shí)質(zhì)違約其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍低。實(shí)際上,不管是對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,還是對(duì)銀行配置偏好的影響,都需要較長(zhǎng)的調(diào)整時(shí)間,因此短期內(nèi)作用不明顯。

國(guó)債可比收益率較高,但信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因其他資產(chǎn)無(wú)實(shí)質(zhì)違約而有限。通過計(jì)算銀行各類資產(chǎn)稅收溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重溢價(jià),發(fā)現(xiàn)10年期國(guó)債、10年期國(guó)開債、買入返售信托、應(yīng)收賬款類的可比收益率分別為7.6%、7.7%、10.2%、8.7%。考慮到未來經(jīng)濟(jì)中樞下行,機(jī)構(gòu)提前鎖定收益率,思路還是“收益率為王”,即使非標(biāo)轉(zhuǎn)移至應(yīng)收賬款類投資,仍較利率產(chǎn)品有吸引力。當(dāng)前中國(guó)的政府隱性擔(dān)保,真實(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾近為很低。而利率債要火,必須:一、倘若未來出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的破產(chǎn)機(jī)制,利率產(chǎn)品收益率再加上真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);2、平臺(tái)和地產(chǎn)資金融資受監(jiān)管,需求剛性降低,無(wú)法通過利率市場(chǎng)化提高過多非市場(chǎng)定價(jià)的高收益產(chǎn)品。

匯豐PMI環(huán)比收窄,并不表明經(jīng)濟(jì)向下。11月匯豐制造業(yè)PMI初值錄得50.4,較10月終值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。
不過,PMI環(huán)比漲幅收窄并不能表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)將立即掉頭向下,四季度經(jīng)濟(jì)仍比較樂觀,原因有三:一、PMI絕對(duì)水平并不低,漲幅回落受季節(jié)性因素影響。PMI仍處擴(kuò)張區(qū)間,漲幅收窄受到10月高基數(shù)的影響;新出口訂單回落是正常的季節(jié)性調(diào)整;生產(chǎn)并未受訂單疲弱影響。二、有錢有項(xiàng)目,四季度投資將保持平穩(wěn)。9月份信貸投放量同比放大,10月份當(dāng)月新開工項(xiàng)目投資額同比增長(zhǎng)20.3%,為今年以來次高值。在這樣較快速增長(zhǎng)的資金和項(xiàng)目支撐下,四季度的投資仍將保持平穩(wěn)。三、外圍環(huán)境向好,支撐未來出口。美歐PMI表現(xiàn)均較好,四季度是其消費(fèi)旺季,將對(duì)中國(guó)的出口形成支撐。

四季度物價(jià)將保持高位。CPI方面,根據(jù)商務(wù)部的食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù),11月中旬開始,食品價(jià)格又進(jìn)入周環(huán)比的上升通道,肉類、水產(chǎn)品類、水果類漲幅加快,特別是水果類已持續(xù)保持較快上漲。又由于去年的低基數(shù)效應(yīng),預(yù)計(jì)11月CPI同比可能回升至3.3-3.5%。PPI方面,西本新干線鋼材和鐵礦指數(shù)表明,11月以來鋼鐵價(jià)格受投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)價(jià)格上漲明顯,11月PPI可能繼續(xù)環(huán)比上揚(yáng)。

策略:行情需要等待。年內(nèi)基本面不支持,資金面受央行控制,12月末攬儲(chǔ)大戰(zhàn)爆發(fā),足可見考核壓力之大,2月以上資金成交量穩(wěn)步上升,利率久久不下,說明銀行對(duì)跨年資金的供給預(yù)期還是偏悲觀,目前的銀行資金仍是在續(xù)借非標(biāo)資產(chǎn)。所以,我們對(duì)收益率上升出現(xiàn)趨勢(shì)性放緩的觀察時(shí)點(diǎn),將放到3月份“兩會(huì)”以后,同時(shí)關(guān)注QE在明年3月份的搖擺。利率或有行情,但需要一段時(shí)間等待。

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