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近期，焦煤期現(xiàn)貨價(jià)格均出現(xiàn)明顯回調(diào)。其中，2601合約跌幅最大，遠(yuǎn)月合約次之；現(xiàn)貨市場(chǎng)蒙煤表現(xiàn)相對(duì)較弱，動(dòng)力煤跌幅最小，澳煤則逆勢(shì)走強(qiáng)。市場(chǎng)對(duì)本輪焦煤下跌的主流邏輯分析可歸納為以下三點(diǎn)：

一是倉(cāng)單交割壓力。近幾年焦煤常呈現(xiàn)貼水交割特征。以蒙5倉(cāng)單為例，按當(dāng)前口岸蒙5原煤952元/噸的價(jià)格折算，理論倉(cāng)單成本約1050元/噸，但2601合約仍貼水約100元/噸。這主要是因?yàn)榻桓顐}(cāng)單并非單一蒙5洗精煤，而是摻配其他煤種的混合品。該類倉(cāng)單對(duì)使用者而言性價(jià)比不高，甚至需額外增加處理成本，導(dǎo)致買方接貨意愿偏低，形成交割貼水。在供需不特別緊張時(shí)，這一現(xiàn)象被放大，形成盤面上的“空擠多”壓力。

二是蒙煤增量與鐵水減產(chǎn)相結(jié)合。11月以來(lái)，蒙煤通關(guān)量增長(zhǎng)顯著，三口岸周均通關(guān)車數(shù)接近14000輛，環(huán)比增長(zhǎng)58%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，此前蒙5結(jié)構(gòu)性短缺邏輯被扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，下游鐵水持續(xù)減產(chǎn)，且伴隨剛需走弱，補(bǔ)庫(kù)需求也大幅轉(zhuǎn)淡。10月下游曾有一輪集中采購(gòu)，但進(jìn)入11月后，冬儲(chǔ)意愿明顯回落，焦化企業(yè)甚至逆季節(jié)性去庫(kù)。焦煤價(jià)格下跌進(jìn)一步加劇觀望情緒，補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程延后。供增需減之下，焦煤庫(kù)存出現(xiàn)明顯累積，且?guī)齑娑喾e累于上游煤礦，促使煤礦降價(jià)促銷。

三是受動(dòng)力煤市場(chǎng)走弱拖累。入冬后全國(guó)氣溫普遍偏高，日耗表現(xiàn)偏弱，火電發(fā)電量同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。焦煤及其他煤化工相關(guān)品種如甲醇、乙二醇等均出現(xiàn)不同程度下跌。

筆者認(rèn)為，上述三個(gè)因素均對(duì)焦煤期貨定價(jià)產(chǎn)生影響，但其影響程度值得推敲。

首先，從倉(cāng)單角度看，以蒙5精煤倉(cāng)單估算，11月初2601合約在1318元/噸高點(diǎn)時(shí)，期現(xiàn)接近平水，當(dāng)前期貨貼水約100元/噸，基差變化帶來(lái)約100元/噸的跌幅。

其次，從基本面看，鐵水產(chǎn)量自11月初至今日均下降約1.9萬(wàn)噸，按此趨勢(shì)，至12月底仍可能維持在230萬(wàn)噸/天以上，且近期鋼廠利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，鐵水產(chǎn)量短期內(nèi)無(wú)明顯崩塌風(fēng)險(xiǎn)。11月至今，焦煤累庫(kù)約240萬(wàn)噸，若后續(xù)供應(yīng)持平、鐵水降至230萬(wàn)噸/天，12月預(yù)計(jì)累庫(kù)270萬(wàn)噸，年底庫(kù)存約4000萬(wàn)噸，同比仍低1000萬(wàn)噸。但當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格與去年同期基本持平，顯示現(xiàn)貨估值偏低。供應(yīng)方面，近期內(nèi)外價(jià)差倒掛導(dǎo)致進(jìn)口窗口關(guān)閉，后續(xù)海運(yùn)煤進(jìn)口可能減量，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量年底通常偏弱，蒙煤進(jìn)一步增長(zhǎng)空間有限。因此，供應(yīng)端短期仍以偏弱運(yùn)行為主，累庫(kù)幅度或不及預(yù)期。

最后，從動(dòng)力煤帶動(dòng)下跌的邏輯看，8月以來(lái)，焦煤與動(dòng)力煤現(xiàn)貨比價(jià)維持在1.73左右波動(dòng)，11月初升至1.77，當(dāng)前回落至1.7，跌幅約4%。這表明焦煤跌幅大于動(dòng)力煤，因此“被帶動(dòng)下跌”的說(shuō)法并不完全成立。若按動(dòng)力煤現(xiàn)貨預(yù)期底部700~750元/噸、比值1.73估算，對(duì)應(yīng)焦煤價(jià)格在1210~1300元/噸區(qū)間，動(dòng)力煤價(jià)下跌對(duì)焦煤的影響幅度為0~100元/噸。

綜上所述，本次焦煤期貨下跌中，倉(cāng)單因素導(dǎo)致約100元/噸的跌幅，動(dòng)力煤下跌帶動(dòng)約75元/噸跌幅，其余約205元/噸的跌幅則源于盤面偏弱的預(yù)期與情緒影響，三者占比分別為26.3%、19.7%和53.9%.值得注意的是，11月初至今螺紋鋼、熱軋卷板期貨價(jià)格基本平穩(wěn)，顯示需求走弱的邏輯在成材盤面上并未顯著體現(xiàn)。因此，本輪盤面大幅下跌的核心矛盾可能集中在進(jìn)口煤供應(yīng)增量上。隨著價(jià)格下跌，澳煤進(jìn)口利潤(rùn)已由155元/噸轉(zhuǎn)為虧損，蒙煤長(zhǎng)協(xié)進(jìn)口利潤(rùn)也收窄至190元/噸，后續(xù)進(jìn)口煤環(huán)比減量的可能性正在上升，或有望緩解當(dāng)前壓制盤面的主要矛盾。（作者單位：永安期貨）