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鐵礦石期貨價(jià)格中樞卻持續(xù)高位運(yùn)行，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。市場(chǎng)普遍預(yù)期的供應(yīng)壓力未能有效傳導(dǎo)至價(jià)格端，其核心原因在于長(zhǎng)期預(yù)期與短期現(xiàn)實(shí)的背離。因此，厘清支撐價(jià)格的關(guān)鍵因素，成為解讀當(dāng)前鐵礦石市場(chǎng)格局的核心命題。

庫(kù)存水平偏低

盡管港口鐵礦石庫(kù)存總量處于歷史同期高位，但庫(kù)存結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，形成“總量寬松、結(jié)構(gòu)偏緊”的格局。

品種分化加劇結(jié)構(gòu)性矛盾。巴西礦庫(kù)存偏高，而澳大利亞礦整體庫(kù)存中性偏低，部分品種如PB粉庫(kù)存甚至處于同期低位；金布巴粉庫(kù)存雖持續(xù)增加且處于高位，但因貿(mào)易流動(dòng)性受限，實(shí)際可流通庫(kù)存有限。鋼廠利潤(rùn)波動(dòng)直接影響其配礦選擇：利潤(rùn)較好時(shí)，傾向采用高品礦以提升產(chǎn)量；利潤(rùn)承壓時(shí)，則轉(zhuǎn)向性價(jià)比更高的中低品礦。當(dāng)前鋼廠普遍轉(zhuǎn)向采購(gòu)中低品位的澳大利亞礦石，而這類礦石的庫(kù)存正處于偏低水平，由此引發(fā)的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)緊缺，推動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)上漲。現(xiàn)貨價(jià)格走強(qiáng)進(jìn)一步拉大了期貨貼水，這為期貨價(jià)格提供了緩沖保護(hù)，使其在面對(duì)下行壓力時(shí)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)抗跌性。

鋼廠低庫(kù)存強(qiáng)化補(bǔ)庫(kù)需求。當(dāng)前鋼廠鐵礦石庫(kù)存處于同期較低水平，剛性補(bǔ)庫(kù)需求持續(xù)存在，疊加元旦假期前季節(jié)性備貨，為礦價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)的短期買盤支撐，進(jìn)一步增強(qiáng)了價(jià)格韌性。

礦山利潤(rùn)高企

鐵礦石作為重要工業(yè)原料，遵循“需求定方向、供應(yīng)定彈性”的邏輯。盡管市場(chǎng)對(duì)鐵礦石進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期已形成共識(shí)，但中國(guó)鐵礦石需求同樣旺盛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至12月19日，今年鐵水累計(jì)產(chǎn)量同比增加約2450萬(wàn)噸，超出市場(chǎng)預(yù)期，按1.6的礦鐵比測(cè)算，相應(yīng)增加鐵礦石需求約3920萬(wàn)噸。

從產(chǎn)業(yè)格局看，全球鐵礦石供應(yīng)呈典型寡頭壟斷特征，四大礦山控制近半產(chǎn)量和超過(guò)70%的貿(mào)易量。而中國(guó)作為最大進(jìn)口國(guó)，對(duì)外依存度超過(guò)80%，且來(lái)自四大礦山的進(jìn)口占比超過(guò)70%。這種不對(duì)稱的格局使礦山在利潤(rùn)分配中占據(jù)主動(dòng)地位。即便在行業(yè)下行階段，礦山仍能維持較高利潤(rùn)，這也導(dǎo)致鐵礦石價(jià)格長(zhǎng)期呈現(xiàn)易漲難跌特征。此外，80~90美元／噸的非主流礦山邊際成本線，構(gòu)成了鐵礦石價(jià)格的明確底部，從而限制其下跌空間。

鋼廠補(bǔ)庫(kù)提振

在期貨市場(chǎng)中，特定的參與者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步鞏固了鐵礦石價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)格局。擁有國(guó)際投行背景的外資機(jī)構(gòu)席位，長(zhǎng)期持有大量鐵礦石多頭倉(cāng)位，其調(diào)倉(cāng)動(dòng)向往往顯著牽動(dòng)市場(chǎng)情緒與價(jià)格走勢(shì)。同時(shí)，鐵礦石期貨持續(xù)呈現(xiàn)逐月貼水的期限結(jié)構(gòu)，使其天然具備作為多頭配置品種的吸引力，為期貨價(jià)格提供了穩(wěn)定的下方支撐。

在預(yù)期層面，過(guò)去數(shù)年間，基于供應(yīng)寬松邏輯的做空策略屢屢被實(shí)際需求證偽，逐漸強(qiáng)化了市場(chǎng)“多鐵礦、空成材”的產(chǎn)業(yè)對(duì)沖思路。更關(guān)鍵的是，供應(yīng)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期目前已被市場(chǎng)充分消化，而鐵礦石交易更注重即期供需現(xiàn)實(shí)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，鐵礦石價(jià)格出現(xiàn)顯著下跌往往源于需求端的收縮。相比之下，供應(yīng)增長(zhǎng)對(duì)價(jià)格的壓制作用遠(yuǎn)弱于市場(chǎng)預(yù)期，且礦山供給受制于漫長(zhǎng)的資本開支周期，難以對(duì)短期期貨走勢(shì)形成直接指引。因此，只要現(xiàn)實(shí)需求不出現(xiàn)系統(tǒng)性崩塌，僅憑遠(yuǎn)期供應(yīng)寬松的預(yù)期，并不足以驅(qū)動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性下行。

總體來(lái)看，供應(yīng)增長(zhǎng)是長(zhǎng)期慢變量，對(duì)短期鐵礦石價(jià)格影響有限；需求與庫(kù)存結(jié)構(gòu)才是當(dāng)前主要矛盾。長(zhǎng)周期看，鐵礦石價(jià)格中樞下移趨勢(shì)已經(jīng)開啟，持倉(cāng)量、成交量及波動(dòng)率下降，本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)寬松的逐步定價(jià)，供需錯(cuò)配概率降低導(dǎo)致基本面矛盾緩和，市場(chǎng)關(guān)注度相應(yīng)下降。

短期而言，基于當(dāng)前的庫(kù)存結(jié)構(gòu)性矛盾，節(jié)前鋼廠補(bǔ)庫(kù)階段，鐵礦石價(jià)格仍有小幅上行空間。但隨著后續(xù)供應(yīng)持續(xù)增加、補(bǔ)庫(kù)結(jié)束，結(jié)構(gòu)性矛盾有望緩解。疊加當(dāng)前鋼廠盈利率偏低，若明年一季度復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，鐵礦石可能面臨回調(diào)壓力。從季節(jié)性規(guī)律看，明年2月鐵礦石2605合約下跌的概率通常較大。

未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注兩大變量：一是國(guó)內(nèi)鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏的變化，二是西芒杜項(xiàng)目的實(shí)際投產(chǎn)與發(fā)運(yùn)進(jìn)度。這兩大因素可能成為打破當(dāng)前價(jià)格僵局的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。對(duì)市場(chǎng)參與者而言，若后續(xù)波動(dòng)率仍處于低位，可考慮買入看跌期權(quán)。（作者單位：物產(chǎn)中大期貨）